第一章 行业概况

1.1 简介

光伏行业涉及将太阳能转换为电能的技术和过程，主要通过使用基于半导体材料（如硅）的光伏电池实现。这些电池能够捕捉太阳光并将其转化为电流，是实现太阳能电力转换的关键组件。光伏系统一般包括光伏面板、逆变器、电池存储和监控系统，这些组件协同工作，高效地将太阳能转化为可用的电能。整个系统的工作原理依赖于光生伏打效应，即当光子（太阳光中的能量单元）照射到光伏电池上时，会激发电子从价带跃迁到导带，从而在电子和空穴之间形成电位差，并通过外部电路产生电流。

这种转换过程不涉及任何移动部件，使得光伏系统特别耐用且维护成本低。从20世纪50年代初步应用于航天领域到现在广泛部署在商业和住宅中，光伏技术已经经历了显著的进步和成本效益的提高。随着技术的不断成熟和规模化生产，制造成本已大幅下降，使得光伏发电成为越来越实惠的可再生能源解决方案。

在全球范围内，随着人们对可再生能源需求的增加和对环境可持续性的关注，光伏行业得到了快速发展。政府通过各种政策，如补贴、税收优惠和可再生能源配额等措施，进一步推动了这一技术的普及。此外，不断的技术创新，例如叠层太阳能板和透明太阳能电池等，也在推动光伏行业向更高效率和更广应用领域发展。

光伏技术的普及和应用提供了一种减少碳排放和对传统化石燃料依赖的有效方式，预示着在全球能源结构转型中将扮演更加重要的角色。随着成本的进一步降低和效率的不断提高，光伏行业未来的发展潜力巨大，为实现全球能源的可持续发展提供了宝贵的技术支撑。

1.2 发展历程

中国光伏行业的发展历程可以划分为四个阶段：缓慢发展期（1970-2004年）、快速成长期（2004-2012年）、高速发展期（2013-2018年）和平价上网期（2019年至今）。

在缓慢发展期，中国太阳能电池技术从航空向民用领域过渡，宁波、开封等地陆续成立民用太阳电池厂。进入21世纪，全球环境问题的加剧催生了各国政府推出的再生能源补贴政策，光伏开始步入高速发展。21世纪初，无锡尚德成功建立10MW太阳能电池生产线，大幅缩短了中国与国际光伏产业的差距。

在快速成长期，无锡尚德在美上市，带来的“首富效应”成为中国光伏产业的加速器。2006年，中国颁布了《中华人民共和国可再生能源法》，进一步促进了可再生能源的开发利用，标志着中国光伏产业发展进入快车道。2009年的“金太阳工程”政策则专用支持促进光伏发电产业技术进步和规模化发展。

在高速发展期，全国光伏发电累计装机容量超过10倍增长。2013年7月，国务院提出“分布式光伏发电”和“光伏电站”的二分法，并分类制定电价和补贴政策。同期“国五条”的细化配套政策正式下发，催生了中国光伏应用市场的“黄金时代”。

进入平价上网期，2019年，国家发改委印发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，拉开了光伏平价上网时代的大幕。2020年竞价政策提前下达，但补贴退坡趋势愈发明显，且电价继续下调，行业开始进入提质增效发展阶段。2022年，政策指导加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设。中国光伏新增装机量连续10年位居全球首位，展现了中国光伏行业的强大实力和发展潜力。

1.3 行业现状

中国光伏行业在2023年呈现出显著的增长和发展，其中光伏主材的供应量大幅增长，技术进步和出口业绩突出。根据中国光伏行业协会的统计，2023年多晶硅产量达到143万吨，增长率高达67%；硅片产量为622GW，同比增长67.5%；电池片产量达到545GW，增长率为64.9%；组件产量则达到500GW，增长率高达69.3%。这些数据不仅显示了产量的大幅提升，还突出了产业结构的优化和技术进步。

图 我国多晶硅年度供给量和同比增长

来源：资产信息网 千际投行 CPIA

图 我国光伏硅片产量和同比增长

来源：资产信息网 千际投行 CPIA

图 我国太阳能电池产量和同比增长

来源：资产信息网 千际投行 CPIA

图 我国光伏组件产量和同比增长

来源：资产信息网 千际投行 CPIA

在技术和效率方面，多晶硅的生产电耗显著降低，综合电耗降至57千瓦时/千克，还原电耗更是降至43千瓦时/千克。这一改进表明，在能效和环保方面取得了显著进展。同时，大尺寸硅片市场的占有率也在持续增长，182mm以上的硅片占比提升至98%，这标志着市场对高效率产品的需求增加。N型电池片的市场占有率提升至25%以上，并主导了增量产能的提升，这反映了光伏行业在向更高效能和更环保技术转型的趋势。此外，组件最大功率的提升和双面组件市场占率的快速扩大，进一步证明了产品性能的持续优化和市场接受度的增强。

出口方面，2023年中国光伏产品的出口量也实现了高增长。硅片、电池片和光伏组件的出口量分别达到70.3GW、39.3GW和211.7GW，同比增长分别为93.6%、65.5%和37.9%。这一跃进不仅显示了中国光伏产品在全球市场的竞争力，还反映了国际市场对中国光伏产品的高度依赖。在出口市场分布上，欧洲和亚洲是主要的出口目的地，分别占出口总额的42%和40%。荷兰、巴西、西班牙和印度则保持为中国光伏产品的前四大出口市场。

图 2023 年我国光伏产品出口情况

来源：资产信息网 千际投行 CPIA

图 2023 年我国光伏组件出口额区域占比(%)

来源：资产信息网 千际投行 CPIA

千际投行认为，中国光伏行业的发展现状显示了其在全球能源转型中的关键角色和领导地位。通过持续的技术创新、产能扩张和市场拓展，中国光伏行业不仅在国内市场实现了快速发展，也在全球市场上展现了强大的竞争力和影响力。随着技术的进一步进步和全球市场需求的增加，中国光伏行业的未来发展前景看好，预计将继续保持快速增长的势头。

第二章 产业链、商业模式及政策监管

2.1 产业链

在光伏产业链包含从原材料生产到最终电站建设的多个环节，每个环节都对整个行业的健康和效率产生深远影响。在产业链的上游，生产和加工如硅料和硅片等原材料的环节占据了核心位置，因为硅料是制造太阳能电池的主要原材料。这些原材料的产量和质量不仅直接决定了太阳能电池的性能，也对整个光伏产业链的成本和效率产生影响。因此，提升硅料的生产能力和质量，优化生产过程中的能源消耗和材料利用率，是提高整个光伏行业竞争力的关键。

图 光伏行业产业链

资料来源：资产信息网 千际投行 艾瑞咨询

在产业链的中游，太阳能电池的生产和光伏组件的封装构成了技术变革的主战场。科技的持续进步推动了太阳能电池转换效率的提高和稳定性的增强。随着新材料和新技术的应用，例如异质结技术和钙钛矿太阳能电池，电池的效率得到了显著提升。同时，光伏发电组件的设计和封装技术也在不断优化，从而使得整个光伏系统的可靠性和耐用性得到增强，降低了维护成本并提高了能源产出。

至于产业链的下游，涉及光伏电站的建设、系统集成和运营。这一环节直接受到终端市场需求的驱动。全球对可再生能源的需求不断上升，尤其是在气候变化和环境保护的大背景下，越来越多的国家和地区都在推广使用光伏能源。这一需求的增加直接促进了光伏电站的建设和扩展，同时也推动了系统集成技术的发展，使得光伏电站建设更为高效和成本效益化。系统集成技术的进步不仅提高了安装速度，还通过更精细的电网管理和更智能的能源监控系统，提升了电站的运营效率和能源产出。

整个光伏产业链是一个高度协同和互依的系统，上游的原材料供应影响到中游的生产效率和成本控制，而中游的技术创新又直接影响下游产品的市场竞争力和消费者的接受度。各环节的优化和技术升级不仅推动了光伏行业的快速发展，也为全球能源结构的转型和环境保护目标的实现提供了支持。这种持续的创新和需求驱动的市场环境，预示着光伏行业将在可持续能源领域继续扮演重要角色。

2.2 商业模式

光伏行业的商业模式多样化，其中分布式光伏因其高效、灵活的特点，已成为我国光伏产业的新风口，开始向大规模的商业化阶段迈进。

分布式光伏的商业模式

分布式光伏的商业模式主要有四种：自有屋顶模式、合同能源管理模式、网络众筹募集方式和“个人屋顶光伏电站租赁”模式。其中，自有屋顶模式主要是业主自行投资建设电站，收益来自节省的电费、多余电量上网和获得的补贴。合同能源管理模式则是由能源公司投资建设、管理、维护和运营电站，收益来自向用电户收取的折扣电费、多余电量上网和获得的补贴。网络众筹募集方式和“个人屋顶光伏电站租赁”模式则是通过众筹或租赁的方式筹集资金，由能源公司进行电站的建设和运营。

“互联网+光伏”的商业模式

“互联网+光伏”的商业模式主要有光伏材料产品B2B电商平台、光伏系统B2B+B2C服务平台、光伏电站交易平台和光伏金融平台。这些平台通过互联网技术，将光伏产业的各个环节进行有效连接，提高了光伏产业的运营效率和服务质量。

户用光伏商业模式

户用光伏商业模式主要有经销商模式、系统集成商模式、全国性平台模式和租赁模式。

图 户用光伏地区性鼓励措施一览表

资料来源：资产信息网 千际投行

经销商模式和系统集成商模式主要是通过经销商或系统集成商进行市场开发和产品销售。全国性平台模式则是通过打造全国性平台，提供一站式的光伏系统安装服务。租赁模式则是通过租赁的方式，让用户无需自行投资就可以享受到光伏发电的收益。

2.3 技术发展

光伏行业的技术发展是推动行业进步的关键驱动力。电池转化效率的提升，不仅可以减少电池本身所需的材料，而且在组件端各类辅材的耗用同样也减少，更进一步，在系统端如土地、支架、线缆等与面积相关的成本可以得到明显节省。

目前，TOPCon和HJT为两种主要的新电池技术，都是基于N型硅片开发，相比当前主流的P型PERC电池，不仅具备远远更高的效率潜力，而且还具有低温度系数、高弱光响应、高双面率等发电量增益优势，硅片厚度也具更大的减薄空间，二者去年以来在提效和降本方面的突破都十分迅速。

BC背接触电池正面效率高、美观性强，与分布式场景匹配度高。钙钛矿电池效率上限、发电能力、外观丰富、原材料可得性等优势突出，也可构建叠层电池。钙钛矿电池自2009年问世，短短十余年间实验室转换效率便从3.8%快速突破到了25.7%，为产业化带来的曙光，但稳定性是钙钛矿电池最大的挑战，其受各种因素影响可能产生大量缺陷、结构改变甚至分解。因此在大面积情况下做到高效率和长寿使用寿命是实现商业化的根本目标。

随着技术的不断进步，光伏行业的发展也将更加迅速和稳健。在未来，我们期待看到更多的创新技术和解决方案，以推动光伏行业的持续发展和繁荣。

2.4 政策监管

中国光伏行业的发展历程可以说是政策导向的典型案例。自2003年以来，中国政府对光伏行业的政策支持从未间断，这些政策的出台和实施，为中国光伏行业的快速发展提供了强大的推动力。

资料来源：资产信息网 千际投行

在2003-2009年，中国光伏产业进入了快速发展期。这一时期，中国政府开始大力推动新能源产业的发展，光伏产业作为新能源产业的重要组成部分，得到了政府的大力支持。政府出台了一系列的政策措施，包括提供财政补贴、优惠税收、优先购电等，为光伏产业的发展创造了良好的环境。

然而，2009-2012年，由于全球经济危机和欧美国家对中国光伏产品的反倾销调查，中国光伏产业在海外市场遭遇了困难。面对这种情况，中国政府及时调整了政策，将发展重心转向国内市场，推出了一系列的政策措施，包括提高国内光伏电站的建设标准、提高光伏电价、推动分布式光伏的发展等，成功地帮助光伏产业度过了难关。

2013-2017年，中国光伏产业进入了东扩西进的阶段。这一时期，中国政府进一步加大了对光伏产业的支持力度，出台了一系列的政策措施，包括推动光伏产业向西部地区扩展、提高光伏电站的建设标准、推动光伏产业的技术创新等。同时，政府也开始逐步退坡补贴，鼓励光伏产业实现市场化运作。

自2021年以来，中国光伏产业迎来了全面平价入网的新时期。这一时期，中国政府出台了一系列的利好政策，包括推动整县推进加持BIPV，分布式光伏有较大增长；沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，集中式光伏贡献稳定增长。这些政策的出台，为中国光伏产业的发展提供了新的动力。

资料来源：资产信息网 千际投行

第三章 财务、风险及竞争分析

3.1 财务分析和估值方法

光伏行业的财务分析是评估该行业健康状况和未来发展潜力的重要手段。它涉及到对行业内企业的营收、成本、利润、现金流、负债和资产等多个财务指标的深入分析。

首先，营收是评估企业经营状况的重要指标。对于光伏行业来说，营收主要来自于光伏产品的销售和光伏电站的电力销售。因此，分析光伏产品的销售量和销售价格，以及光伏电站的发电量和电价，对于理解企业的营收情况至关重要。

其次，成本是影响企业利润的关键因素。光伏行业的成本主要包括原材料成本、生产成本、销售成本和管理成本。其中，原材料成本和生产成本占比较大，因此，提高生产效率和降低原材料成本是提高企业利润的重要途径。

再次，现金流是评估企业财务健康状况的重要指标。对于光伏行业来说，现金流主要来自于产品销售和电力销售的现金收入，以及投资活动和融资活动的现金流入。因此，分析企业的现金流情况，对于评估企业的偿债能力和投资能力非常重要。

最后，负债和资产是评估企业财务结构的重要指标。对于光伏行业来说，负债主要来自于银行贷款和债券发行，资产主要包括固定资产（如生产设备和光伏电站）和流动资产（如现金和应收账款）。因此，分析企业的负债和资产情况，对于理解企业的财务结构和风险状况非常重要。

图 光伏设备指数 884222.TI 财务数据

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 光伏设备指数 884222.TI 市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 光伏设备指数 884222.TI 市盈率

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 光伏设备指数 884222.TI 市净率

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 指数成股 TOP10 价值分析比较

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 指数成分股同花顺 ESG TOP10

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

光伏行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

3.2 驱动因子

光伏行业的发展受到多种因素的驱动，包括技术进步、政策支持、成本下降以及市场需求增加等。这些因素相互作用，共同推动了光伏行业从一个边缘能源选项成长为全球能源市场的重要组成部分。

技术进步是推动光伏行业发展的首要因素。随着科技的不断革新，光伏电池的效率显著提高，尤其是在异质结和钙钛矿电池等新技术的推广应用中。这些技术的应用不仅提高了电池的转换效率，还优化了光伏系统的整体性能和可靠性。此外，生产技术的进步也大幅降低了制造过程中的能源消耗和材料浪费，进一步减少了生产成本。

政策支持也是光伏行业快速发展的关键因素。世界各国政府出台了一系列政策措施，包括补贴、税收优惠、可再生能源配额和绿色信贷等，以促进光伏技术的采纳和行业的发展。这些政策不仅降低了企业和消费者的投资成本，还提高了光伏项目的经济吸引力，从而加速了光伏系统的部署和扩展。

成本的持续下降是光伏技术普及的另一个重要驱动力。过去十年间，光伏电池和系统的成本已大幅下降，使得光伏发电成为许多市场上最具成本效益的能源解决方案之一。成本降低主要得益于规模化生产、供应链优化和材料成本的降低，这些因素共同使光伏电力更具竞争力。

最后，全球对可再生能源的需求持续增长也极大地促进了光伏行业的发展。随着全球气候变化问题的日益严峻和传统化石燃料对环境的负面影响，政府和公众越来越倾向于寻求清洁、可持续的能源替代方案。光伏能源作为一种清洁的可再生能源，越来越受到青睐，市场需求的增加直接推动了光伏技术的研发和应用。

我们认为，技术创新、政策支持、成本降低和市场需求的增长共同构成了驱动光伏行业发展的主要因素，这些因素互相促进，为光伏行业的未来提供了强大的动力和广阔的发展前景。

3.3 风险分析

光伏行业作为快速发展的绿色能源领域，面临着多方面的风险，其中包括原材料价格的大幅波动、新技术产能的投放不及预期、海外政策变动以及装机不及预期等问题。这些风险不仅影响企业的运营效率和利润，还可能对整个行业的发展节奏产生深远影响。

图 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

首先，原材料价格的波动是光伏产业中一个不可忽视的风险。由于光伏产业链较长，涉及到的辅材类型和原材料种类繁多，包括硅料、银浆、玻璃等。任何一种材料的供应紧张或价格波动都会直接影响到下游产品的成本，从而影响整个光伏产品的价格结构和企业的盈利能力。例如，硅料价格的上涨会直接增加太阳能电池板的生产成本，进而影响光伏项目的投资回报率。

其次，新技术的产能投放不及预期也是一个重要风险点。虽然新技术如异质结和钙钛矿电池在理论上具有更高的转换效率和明确的成本降低路径，但在量产初期可能会遇到设备调试、材料成本控制以及产品性能稳定性等问题。这些因素可能导致新技术的产能释放不达预期，影响企业的市场竞争力和盈利前景。

再者，海外政策变动是光伏行业面临的另一个关键风险。由于许多国家对进口光伏产品实施关税和其他限制措施，我国光伏产品的海外市场受到一定影响。尽管国内企业已经形成了较为成熟的应对策略，但未来其他国家可能出台新的贸易政策，仍然存在不确定性，这直接关系到光伏产品的出口规模和国际市场份额。

最后，光伏装机不及预期的风险随着可再生能源占电网比重的提高而增大。消纳能力的限制可能导致光伏装机规模的环比下滑，这将直接影响企业的组件产品销售和系统集成业务的订单量。随着电力市场的调整和电网容量的变化，光伏行业需求的波动可能会更加显著。

千际投行认为，光伏行业虽然拥有巨大的增长潜力和良好的市场前景，但也需要面对诸多风险和挑战。企业在制定战略和操作计划时，必须考虑到这些风险因素，以便更好地适应市场变化，确保可持续发展。

3.4 竞争分析

我国光伏产业已当之无愧占据全球主导地位，在全球光伏产业各环节中，中国产能占比均超过一半，累计装机6年居全球第一。据统计，产业链前十大光伏企业中，中国公司的数量分别为：硅料6家、硅片10家、电池片8家、组件8家。

表 2021年全球光伏龙头企业Top 10

资料来源：资产信息网 千际投行 360光伏

在波特五力分析框架下，光伏行业的竞争状况可以从供应商议价能力、客户议价能力、新进入者的威胁、替代产品的威胁以及行业内竞争的激烈程度五个方面进行分析。

• 供应商议价能力：光伏行业的主要原材料包括硅和其他金属，这些原材料的供应商通常具有一定的议价能力。然而，由于市场上存在多个供应商，因此他们的议价能力相对有限。

• 客户议价能力：光伏行业的产品（如太阳能电池和光伏模块）具有高度的标准化，因此客户（如光伏系统安装商和电力公司）通常具有较高的议价能力。

• 新进入者的威胁：光伏行业的进入门槛相对较高，需要大量的资本投入和技术知识。此外，新进入者还需要面对政策和市场的不确定性，因此新进入者的威胁相对较低。

• 替代产品的威胁：光伏行业的主要替代产品包括风能、水能和化石燃料等其他形式的能源。然而，由于太阳能是可再生的、清洁的能源源，因此替代产品的威胁相对较低。

• 行业内竞争的激烈程度：光伏行业的竞争非常激烈，主要的竞争者包括First Solar, Inc.、Canadian Solar Inc.、JinkoSolar Holding Co. Ltd、Trina Solar Co. Ltd、SunPower Corporation和LONGi Green Energy Technology Co. Ltd等公司。这些公司在产品质量、价格、技术创新和服务等方面进行竞争。

3.5 重要参与者

在中国光伏行业中，若干企业凭借其技术进步和产能优势在全球市场上取得了显著地位，尤其在TOPCon（钨掺杂多晶硅）技术的应用和推广上表现突出。这些公司不仅推动了光伏行业向N型电池片技术的过渡，还通过规模效应和效率优势，在竞争激烈的市场中保持领先。

晶科能源是TOPCon技术的迭代先行者，具备显著的产能优势。该公司的业务涵盖从硅片到组件的一体化生产，同时提供清洁能源系统解决方案，并积极开拓储能市场。按照规划，到2023年底，晶科能源的硅片、电池片、组件产能将分别达到85GW、90GW和110GW，其中电池片环节的TOPCon产能超过70GW，占比约78%。该公司的TOPCon组件因其性价比优势，在全球市场的接受度较高，尤其是在中国、欧洲和亚太市场，以及正在增长的拉美和中东市场。

晶澳科技作为优质的一体化企业，展现出稳健的盈利能力。其晶硅制造业的产业链一体化程度高，N型产能有序释放。2023年底，晶澳科技的电池片TOPCon产能计划达到57GW，组件产能达到95GW，硅片和电池片产能约为组件产能的90%，确保了高效率的生产和供应链管理。

天合光能通过不断提升N型电池片的占比和优化硅片产能，加强了其在光伏市场的竞争力。公司不仅聚焦组件产品的销售，还向光伏支架、光伏系统、储能及电站运营等多领域进行协同拓展，增强了其抗风险能力和市场竞争力。天合光能计划在2023年底前，其硅片、电池片和组件的产能将分别达到50GW、75GW和95GW。

阿特斯凭借其在海外市场的积极布局和储能业务的快速增长，成为行业内的重要玩家。公司大力推广TOPCon和HJT（异质结）技术，并在美国等关键市场建立了显著的组件产能。预计到2024年，阿特斯的组件出货量将显著增加，进一步加强其在全球光伏市场的影响力。

通威股份则通过其在硅料生产上的成本优势和一体化产业布局，确立了行业领导地位。公司的高纯晶硅产量连续多年全球领先，为其电池片和组件生产提供了坚实的基础。通威股份在全球市场上的高效表现，特别是在TOPCon和HJT技术方面的进步，使其在技术和市场竞争中保持优势。

这些企业的发展不仅推动了光伏技术的进步和产业升级，也为全球能源转型提供了重要支撑，显示出中国光伏行业在全球可再生能源领域的重要地位和影响力。

第四章 未来展望

在全球能源转型的大背景下，光伏行业的发展潜力巨大。太阳能资源丰富，理论上可以覆盖全球能源总消费。近年来，光伏行业的成本已经大幅降低，特别是在中国、欧洲和美国，光伏度电平准化成本已经低于传统化石能源发电成本。

中国、欧洲和美国都有相关政策支持光伏产业的发展。中国基于双碳目标及能源转型，坚定支持光伏产业。欧洲基于环保主义及过高的化石能源对外依存度，新能源转型是欧洲避免被外部掣肘的最优路径。美国整体投资保持高位，但内部分化较为严重，光伏产业发展波动较大，长期可持续性有待验证。

然而，光伏行业的发展也面临一些挑战。首先，技术的进步和创新是推动光伏行业发展的关键，需要持续投入研发和创新。其次，政策的稳定性和预见性对于光伏行业的长期发展至关重要。此外，光伏行业的发展还需要解决成本和效率问题，以提高光伏发电的经济性和竞争力。

千际投行认为，光伏行业的未来充满希望，但也充满挑战。我们期待看到更多的技术创新和政策支持，以推动光伏行业的持续发展，为全球能源转型做出更大的贡献。