1、模拟行业周期拐点将至，市场空间稳步增长
1.1、模拟芯片处理模拟信号，是集成电路的重要组成部分
集成电路是全球半导体产业的重要组成，根据世界半导体贸易统计协会（WSTS） 数据，2023 年半导体产业中，集成电路市场规模 4284.42 亿美元，占比 81.32%， 其余为光学光电子、分立器件和传感器。集成电路又可具体分为处理数字信号的 逻辑芯片、微处理器和存储芯片，以及处理模拟信号的模拟芯片。2023 年全球模 拟芯片市场规模 812.25 亿美元，在集成电路中占比 18.96%，在半导体中占比 15.42%。
模拟芯片用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）。没有模拟芯 片，数字芯片处理的 0/1 逻辑电平就缺少了和真实世界沟通的渠道。根据功能， 模拟芯片可分为信号链芯片和电源管理芯片两大类，信号链主要用于对模拟信号 进行收发、转换、放大、过滤等处理，电源管理芯片主要用于对电子设备进行电 源的管理、监控和分配等。如果将数字芯片比作是负责计算的大脑，那么信号链 模拟芯片就是神经，电源管理模拟芯片就是心脏和血管，互相协调配合组成了万 千的电子产品。
根据 WSTS 数据，全球模拟芯片市场 22 年高速增长，而在 23 年整个半导体下行 周期中同比-8.7%，但仍然是约 800 亿美元的市场，且 24、25 年预计企稳并恢复 增长。
1.2、市场空间稳步增长，海外大厂当前库存较高
相对于数字芯片，模拟芯片有两大方面的特点。研发方面，模拟芯片相对设计门 槛高，学习曲线时间跨度长，需要处理大量非理想效应，电脑辅助设计能发挥的 作用有限，研发团队技术带头人的作用强。产品方面，模拟芯片品类多而杂，不 依赖先进制程，下游应用广泛，产品生命周期较长，产品价格相比同期数字芯片 较低。因此，模拟芯片市场规模增长较为稳定。其在集成电路市场中的比例常年 维持约 19%的水平，整体波动相对较小。
1.3、模拟芯片下游市场：消费、汽车、工业为主
模拟芯片下游应用广泛，包括消费、汽车、工业、通讯、计算、政府等。其中通 讯（包含手机）、汽车、工业、消费是四个最重要的下游市场，合计占到 92.5%的 市场份额。
泛消费电子市场包括了手机、电脑、平板、TWS 耳机等产品。手机是其最重要的 组成部分，全球智能机的出货量除 2021 年外已同比微降了若干年，在消费电子需 求复苏和 AI 落地端侧的催化下，手机市场有望在 24 年重回增长轨道，IDC 预计 24 年全球智能机出货量将同比增长 2.8%。且随 AI 手机产品形态的逐渐清晰，手 机 ASP 亦有望提升。AI PC、TWS 耳机、智能可穿戴设备等持续迭代，也有望成 为泛消费电子市场的多个重要增长动力。
5G 与更新一代通信技术的建设和应用，对无线通信终端、通信基站、供配电系统 等都提出了更高的要求，如更高性能的 ADC/DAC 来实现信号的高保真传输、更 高精度高效率的电源管理芯片来保证电力供应和合理散热。根据 IC Insights 数据， 2021 年全球通讯领域模拟芯片市场规模为 283.83 亿美元，预计到 2026 年全球通 讯领域模拟芯片市场规模将增长至 431.24 亿美元，2021-2026 年的复合增长率将 达 8.73%。
随着国内制造业不断产业升级转型为智能制造，自动化生产流水线和智能设备大 量出现，有效带动工控产品的需求增长。伺服、变频、PLC 等产品是工业自动化 的底层执行和控制机构，而中高压场景下的电源管理、信号链等模拟芯片在伺服、 变频、PLC 等产品领域发挥着重要作用。据 MIR 睿工业统计，2022 年中国工业 自动化市场规模达到 2963 亿元，同比增长 1.37%，2017-2022 年年均复合增速 4.99%，2023 年市场出现小幅下降，后续预计将恢复小幅上行的趋势。光伏储能 也是工业中的重要应用场景，如光伏逆变器中的电压/电流/温度检测、比较和过流 保护、隔离驱动等都是模拟芯片的重要应用。此外，工业市场还包括安防、家电、电动工具等细分，除安防外，大多客户集中度低，呈现高分散度的特性。
受益于汽车的电动化、智能化、网联化，新能源汽车中的 BC、BMS、电机控制 驱动、车载影音娱乐、车载照明等都带动了对模拟芯片持续的需求，单车模拟芯 片价值量在 2027 年也有望达到 300 美元。2023 年中国新能源汽车销量 949.5 万 辆，同比增长 37.9%，全球占比超 60%。随着新能源汽车渗透率的持续提高，中 国汽车工业出海进程的稳步推进，汽车供应链国产化的不断提升，模拟芯片在汽 车领域将有较大发展空间。
2、国际大厂内生+外延并重的成长之路
2.1、德州仪器（TI）
德州仪器（TI）的历史可以追溯到 1930 年的地球物理服务（简称为 GSI）公司， 早期业务聚焦于石油探测与 工相关业务。1950 年公司更名为德州仪器（TI）， GSI 成为子公司，并于 1952 年通过购买晶体管许可证开始了半导体行业的布局。1958 年公司员工 Jac Kilby 发明了基于锗的集成电路，后于 2000 年获得诺贝尔 奖。20 世纪 60 年代到 20 世纪 90 年代，TI 陆续推出了首款手持式电子计算器 （Cal Tech）、首款单芯片微控制器（MCU）、单芯片语音合成器、首款商用单芯片 数字信号处理器（DSP）等业界领先产品。
产学研有机结合，扎实的人才梯队建设。TI 于 1953 年建立了中央研究实验室，全 方位对标贝尔实验室，以进行持续的前沿科学研究。由于公司位于德州，远离硅 谷，TI 计划从源头上解决研发人员的持续供给问题，开始在德州办学，建立 Graduate Research Center（后成为德州大学达拉斯分校）。产学研的有机结合使 TI 能够在产品上持续迭代与拓展，同时人才队伍也能保持活力，助力 TI 穿越周期持 续发展。
成长之路中完成全球化布局。1955 年，TI 英国公司成立，1957 年英国贝德福德开 始生产，是 TI 的首家非美国半导体工厂。随后 TI 陆续进入意大利、法国、德国、 墨西哥、加拿大、日本、新加坡、马来西亚等国家与地区，并于 1977 与 1978 年 先后建立欧洲与亚太市场营销分部。改革开放后，TI 开始进 中国市场， 1999 年 TI 中国公司成立。经过多年的布局，TI 在全球拥有 15 个制造基地，包括多家晶 圆制造厂、封装测试厂、凸点加工厂以及晶圆测试厂，形成了完整的 IDM 体系的 同时，也进行部分外协生产。根据 TI 的官方指引，当前公司的内部产能占比约为 80%+，计划在 2026 年达到 85%+，2030 年达到 90%+。
持续并购与剥离中成长为模拟领域龙头厂商。根据公司官网信息，TI 共发生了数 十次的收购与剥离，在内生性成长的同时，依靠外部资源持续调整与优化业务线 条。如 TI 在 1999 年收购 Unitrode 与 Po er Trends，加强电源管理产品线；2000 年收购 Burr Bro n，2011 年收购 ational Semiconductor，在信号链领域实力大增。除了做加法，TI 还持续做减法，不断剥离非核心资产，退出非核心战略的领域。如 TI 出售了 GSI 的所有股权，先后剥离 DRAM、材料、LCD 驱动、家庭网关 DSL、 传感器和控制、有线调制解调器等业务与部门。
截至 2023 年，TI 已经拥有了超过 80000 款产品料号，2023 年全年营业收入 175.2 亿美元。下游中，工业和汽车合计占比 74%，是 TI 重点耕耘的领域，个人电子仅 占 15%。研发费用率约 10%，同时为降低制造成本，TI 持续扩充 300mm晶圆产能，23 年资本开支约 51 亿美元，预计将在三年内维持此资本开支强度。
2.2、亚德诺半导体（ADI）
亚德诺半导体（ADI）于 1965 年由两位 MIT 毕业生合伙创造，创业之初开发基于 晶体管等分立器件组装的运算放大器等产品，第一款产品是型号为 101 的通用运 算放大器，大小如同冰球，适用于测试和测量设备。在近 60 年的历史中，ADI 完 成了拥抱集成电路技术，从做政府与 工生意向工业、通信、消费等更大市场转 变，从器件到系统性解决方案等多次转变与战略调整。ADI 是全球领先的高性能 模拟、混合信号、电源管理等供应商，在信号链领域技术领先全球。
全球性布局，灵活弹性的产能分布。ADI 明确采用 IDM+foundary 合作的 fablite 模 式，当前的产能网络包括 10 家内部工厂和 50 家供应链工厂，遍布 15 个国家和地 区，形成了弹性且灵活的供应链。ADI 表示这种灵活的混合网络将 ADI 与外部因素隔绝，避免受其影响，同时能够增大产出和快速扩展，以满足客户需求。
ADI 也经历了多次并购的扩张之路，其中有三次并购意义较大。2014 年，ADI 收 购讯泰微波(Hittite Micro ave)，极大地补充了射频产品线和技术线，实现了从 0 到 110GHz 射频频段、微波频段、毫米波频段的全频段覆盖，拥有完整的射频产 品解决方案。2017 年，ADI 收购凌力尔特（Linear），吸收了高性能电源技术并进 行产品整合，推出了 po er by linear 子品牌产品线，其中 85%来自 Linear 的电源 产品。2021 年，ADI 完成收购美信（Maxim），两家全球前十的模拟厂商合并进一 步提升了 ADI 的市场地位，使其市占率超过了 10%。三次重大意义的战略并购， 使得 ADI 在技术线和产品线上都得到了夯实和进一步的丰富，又一次体现了模拟 行业外延式发展的必要性。
2023 财年，ADI 实现了超过 120 亿美元的营收，下游中 B2B（包括工业、汽车、 通信）生意合计占 90%。公司营收约 50%来自于 10 年以上的产品，体现了工业、 汽车等领域模拟产品的常青树特性，75000+的料号也使公司营收分散，大量多样 性产品的单独营收不超过 0.1%，但 们组成了公司 80%的营收。
2.3、英飞凌（Infineon）
英飞凌（Infineon）成立于 1999 年，其前身为西门子集团的半导体部门，是汽车 电子、功率管理、节能技术和物联网领域的全球领先供应商。根据 IC insights 数 据，2021 年 Infineon 在模拟方面的收入约为 48 亿美元，公司 2021 财年营业收入 约为 110 亿欧元，按照 1:1.08 的欧元兑美元汇率计算，Infineon 模拟相关收入占 比约 40%。在最新 2023 财年中，公司下游汽车占比高达 51%，是世界汽车电子领 域的领头羊。
Infineon 也有着丰富的并购历史，同时也不断剥离冗余业务。成立的前十年中， Infineon 的收购主要和通讯业务有关，如在 2007 年收购了 TI 的 DSL 相关业务。2010 之后，公司的收购动作则集中在了功率半导体和汽车相关领域，其中最核心 的两次收购分别是 2015 年公司完成收购国际整流器公司（IR），增强了 Infineon 在电源管理、功率半导体方面的实力，拓展了美国和亚洲的许多中小企业客户；2020 年完成收购 C PR SS（赛普拉斯），C PR SS 的产品涉及 MCU、连接组件、 软件系统以及高性能存储器等，与 Infineon 的功率半导体、MCU、传感器等技术 与产品较为互补，拓展了 Infineon 的业务边界。
作为西门子集团的半导体部门时，Infineon 属于 IDMP 模式，公司如今的前道和后 道工艺工厂已经遍布全球。截至 2023 年 9 月，公司在德国雷根斯堡、美国奥斯 汀、泰国曼谷、中国无锡等地拥有 17 个制造基地。但是公司也与 TSMC、 GlobalFoundries、UMC 等晶圆厂进行合作生产，所以 Infineon 也属于采用 IDM+foundary 合作的 fablite 模式。
2.4、海外模拟大厂发展经验与借鉴
其二是并购是成长的必经之路，通过并购补充优化产品布局实现赶超。并购的优 势互补体现在产品线、技术、销售渠道等。根据 WSTS 数据，21 年全球模拟市场 规模为 741 亿美元，CR10 为 68.2%,21 年国内模拟厂商营收最高为圣邦股份 22.38 亿元，测算市占率不到 1%，可见与海外龙头相比，国产模拟厂商在营收规模上有 巨大成长空间。根据 23 年半导体产业协会公布的数据推算，中国当前未上市的模 拟芯片设计公司可能在 400 家左 ，营收上亿的潜在优质并购标的或有几十家。模拟品类多而杂的特性，同样使得海外模拟大厂全面防守追赶者并不容易，国内 模拟厂商有望通过内生成长和外延并购在各自的优势领域取得长足发展。
其四是自建测试中心或是国内模拟厂商进一步成长的必选项。圣邦股份在江阴市 规划建设的集成电路测试中心正在进行中，项目达产后将承接部分测试业务。艾 为电子临港车规实验测试中心于 23 年奠基建设，且公司自有测试中心 FT 测试和 CP 测试产出在 23 年明显增长。纳芯微有定制化测试设备委外生产，同时全资子 公司纳希微于 22Q4 试产，23 年已承担公司的部分封装测试工序。思瑞浦苏州测 试中心已于 23 年正式投入运营，在高端产品晶圆测试和成品测试环节将实现自主 可控。此外，南芯科技、芯朋微等也都在进行自有测试中心的建设与运营。自建 测试中心有利于国内模拟厂商控制成本与提高产品质量，并更好把握优势产品 no -ho ，可能是国内模拟厂商成长为国际大厂的必经之路。
3、国内模拟厂商正走出周期低谷，并购有望加速成长
3.1、去库基本完成+TI 价格战影响边际减弱，下游陆续恢复景气
经历 2021 年全球芯片产能短缺问题后，下游库存水位较高，模拟行业经历了较长 时间的去库存，截至 2024Q1，较多模拟公司存货水位已回归正常水平，同时存货周转速度开始加快，部分公司的存货周转天数已从 23 年的高点回落。
23 年下半年以来，国内安卓手机厂商新机频发、创新不断，激发消费者换机需求。进入 24 年后，三星发布 Galaxy S24 系列手机，针对用户高频使用的语音、文本、 搜索等功能领域引入实时翻译、摘要生成、 选即搜等 AI 功能，欧洲地区 S24 前 7 天的预订量超过了 2023 年 S23 系列的预购总量。小米亦发布小米 14 Ultra，强 调 AI 大模型在影像领域的应用，华为 poc et2 和 Pura70 也相继发布。苹果在 WWDC24 上发布 Apple Intelligence，在 AI 的端侧落地中迈出重要一步，有望带 动一个大周期的换机潮。根据 IDC 数据，中国智能手机出货量在 23Q4 和 24Q1 分 别同比+1.1%、+6.5%。
消费电子下游占比较高的模拟厂商在消费电子复苏潮中受益明显，在经历一年左 的下游去库存后， 23 年下半年营收已出现明显增长。部分厂商在 23Q3、23Q4 急单与紧急拉货的作用下出现了部分产品料号供不应求的情况，截至 24Q1 部分 消费电子模拟厂商的库存水位出现明显上涨，我们判断系后续订单情况良好投片 量加大所致，凸显本轮复苏与补库的强度。我们认为本轮消费电子复苏潮是周期 补库与新品拉动手机等消费共振的结果，将保持一定的持续性和景气度。
TI 于 2023 年上半年开启了价格战，以较激进的定价策略抢占市场。因 TI 的下游 主要集中在工业和汽车领域，此领域的国内模拟厂商如纳芯微和思瑞浦受影响较 大，为应对海外模拟龙头降价之举，跟进价格保持份额可能是大多数厂商的选择， 因此在营收和毛利率上承压。截至 24Q1，纳芯微和思瑞浦的单季度毛利率分别同 比-13.31pct 和-10.22pct，但环比 23Q4 都有所修复。我们判断 TI 的降价策略边际 效应正逐渐减弱，继续大幅降价的几率较小，工业与汽车相关模拟产品的价格预 期将逐渐趋稳并震荡，在工业和汽车领域持续深耕的厂商仍在持续扩充产品，随 着价格趋稳，下游库存水位改善，需求恢复，业绩反转在即。
国内偏消费电子下游的模拟厂商至暗时刻已经过去，偏工业汽车下游的模拟厂商 也即将熬过最艰难的时期，我们判断 24Q2 将能看到工业汽车模拟厂商业绩的明 显环比增长。工业和汽车领域的下游库存预计在 24 年得到改善，届时在价格压力 趋缓+国产替代持续+产品品类扩展+下游需求恢复的多重催化下，国内模拟厂商 有望在工业和汽车领域的相关业务上迎来复苏与进一步成长。
3.2、消费电子赛道大浪淘沙，工业汽车是国产替代主要增量
模拟芯片下游中的消费电子赛道具有迭代速度快，认证周期短，服务时效性强等特点，相对进入壁垒较低，是大多数国内模拟厂商的首选起步市场。受益于国产 安卓手机厂商的庞大需求以及笔电平板、智能穿戴、智能家居、物联网等多种需 求拉动，国产模拟厂商有大量进入机会。消费电子下游中，手机市场凭借大客户、 产品量大（全球智能手机年销量约 11-14 亿部）的优势，是国产模拟厂商成长所 不可忽视的关键部分。圣邦股份、艾为电子、南芯科技、力芯微、帝奥微等国产 模拟上市公司的终端客户中都包括手机大客户。
AI 落地端侧，带动消费电子持续创新。在 AI 落地端侧的过程中，AI 手机有望带 动换机潮，高端智能机仍将持续创新并让功能下沉，各大笔电厂商推出 AI PC， 苹果推出 Vision Pro 和各式 AR/VR 边缘端设备持续创新，都对模拟芯片的性能、 功耗、集成度提出了新的要求。大浪淘沙的消费电子市场已经初选出了若干较大 规模的优秀国内模拟上市公司，且头部厂商产品高端化趋势仍在持续推进。对于 头部玩家而言，覆盖的客户群体可能增量有限，提升价值量是未来消费电子模拟 厂商的基调，相比卷低端产品的同业，能及时推出高性能产品，形成系统化解决 方案的头部模拟厂商预期能获得更多市场份额，得到稳健增长。
工业领域，产品认证周期长，壁垒相对较高，是模拟芯片市场国产替代的主要增 量。工业市场是一个高度分散化的市场，包含光伏储能、工业工控、安防等细分 市场，因为产品设备迭代的频率远低于消费电子，工业市场的导入周期较长，当 前国产化率仍不高。在缺芯潮不在的情况下，坚持导入是获取工业市场份额并实 现国产替代的长期过程。过程久、难度高、进入后收益较稳定是工业领域的特点。国内模拟厂商中如圣邦、思瑞浦、纳芯微在工业领域皆有较大的业务比例，在工 业国产化替代持续进行和需求恢复的过程中预计能收益明显。
国产整车厂正处于电动化、智能化与出海的浪潮中，汽车下游在模拟市场增量中 处于核心地位。模拟芯片在车用芯片中占比约 20%-30%，在 BC、BMS、电机控 制驱动、车载影音娱乐、车载照明等多个领域都有广泛应用。纳芯微表示预计到 2027 年模拟芯片价值量将达到 300 多美元/车，年均复合增长率超过 10%。模拟 IC 的汽车下游中的增量不仅仅体现在汽车新能源化所带来的模拟芯片需求增量， 也来自于国产整车厂（包括燃油、混动、纯电）的出海征程和国产化，是量价双 升的过程。
当前海外大厂在汽车领域的先发优势仍在，国产化率较低，但是国产模拟厂商已 逐渐在包括三电系统、智能驾驶系统、显示照明系统、舒适娱乐系统等方面进行 了布局。除了本身就较为聚焦汽车的纳芯微（23 年汽车电子业务占比约 3 成）， 大部分国内模拟厂商也已开始相关产品布局。在供应链安全与国产车规芯片性价 比优势的共同推动下，在车规级模拟芯片布局深、产品广、性能佳的厂商有望持 续受益。
2023 财年，TI 和 ADI 总营收的下游划分中，工业+汽车市场分别达到了 74%和 77%，消费电子市场已经降低为 15%与 10%，可见壁垒更高的工业和汽车是海外 模拟大厂的重点关注领域，不过于参与竞争更激烈的消费电子市场是共识。这一 方面有消费电子下游近些年整体增速较缓（24 年开始 AI 落地终端相关创新有望 带动增长）、工业和汽车领域壁垒高且更容易发挥龙头先发优势的原因，另一方面 可能也存在海外大厂在服务时效性、定制迭代速度、价格灵活性上不占优势的因 素。同时国产安卓厂商是全球手机市场中的重要玩家，海外模拟龙头没有近水楼 台的优势，在国产替代趋势中选择撤退也合乎情理。当前海外龙头战略腾挪空间 有限，工业和汽车市场上可能是国产模拟厂商与海外龙头的鏖战之地，但国产化 浪潮不会走回头路。
在去库周期+价格战（对外有 TI 降价，对内有同行竞价）的共同影响下，国产模 拟公司业绩承压是不争的 实 。但全局看，残酷的价格战有利于加速行业出清， 国内竞争格局也有望加速改善。国产模拟厂商成长之路的初心是“国产替代”，随 着大量芯片设计公司的涌现，当前可能有“替代国产”的插曲，但最终行业的发 展轨迹还是会回到“国产替代与超越”的主基调中。
3.3、外延并购加快补充产品矩阵，做大规模占据优势生态位
海外大厂的优势概括讲是先发带来的规模优势。全球前十的模拟厂商的销售额都 在 10 亿美元以上，先发优势所积累的广泛产品组合是海外头部模拟厂商的最大优 势。我们认为长期看做大规模是国内模拟厂商成长的第一优先级，而做大规模意 味着不依赖离散单品，需要平台化布局。且平台型模拟厂商能提供系统化解决方 案，缓解低毛利单品的竞争窘境，在竞争中有利于占据优势生态位。
由于模拟产品线的多样性，单纯内生式发展潜能有限，外延并购是模拟厂商成长 的必要条件。外延并购能够帮助模拟厂商扩充产品线，不同的产品线能够优势互 补，渠道方面也能拓展之前覆盖不足的下游市场。进入新的产品线与领域能够使 企业营收规模获得跳跃式发展，也有利于优化行业整体的竞争格局，减少同质化 产品的无序竞争，使行业健康发展。近年来，国内模拟厂商已经产生了不少的并 购动作，主要为上市公司收购非上市公司，预计 24 年陆续仍会有若干并购案例出 现，行业整合正在进行。
晶丰明源于 2023 年 4 月使用自有资金收购南京凌鸥创芯电子有限公司 38.87%股 权，凌鸥创芯成为晶丰明源的控股子公司（持股比例 61.61%）。凌鸥创芯的优势 MCU 产品线与晶丰明源的 AC/DC 产品线形成组合方案，晶丰明源的渠道和客户 资源也能帮助凌鸥创芯拓展 MCU 产品的下游应用范围，二者协同效应明显。受 益于控股凌鸥创芯，23 年晶丰明源电机控制芯片产品线营收 1.61 亿元，同比 +624.22%，后续有望高速成长。
思瑞浦拟以发行可转换公司债券及支付现金的方式购买深圳市创芯微微电子股份 有限公司股权并募集配套资金，创芯微致力于消费电子领域电池与电源管理产品 线，产品主要包括锂电保护芯片、AC/DC、功率器件等，在手机、TWS 耳机、可 穿戴设备和电动工具等领域中有一定竞争优势。收购创芯微有利于思瑞浦在电源 管理产品线和消费电子领域的拓展，创芯微也能借助思瑞浦的销售渠道在工业等 领域创收，二者有望产生明显的互补效应。当前上交所已受理相关申请。
截至 24Q1，国内模拟厂商现金充足，申万模拟芯片设计行业平均货币资金 10.06 亿元，交易性金融资产 7.89 亿元。当前国内模拟芯片设计一级市场中可能存在估 值偏高的现象，但在价格压力持续，竞争趋于理性但强度仍大，融资难度变高的 情况下，一级市场估值有望趋于合理，国内模拟芯片行业的并购整合有望加速发 生。届时在营收规模上有优势，并提早筛选标的进行收并购布局的国内模拟厂商 有望加速成长壮大，跻身世界前列。
4、国内代表性模拟芯片公司
4.1、圣邦股份
信号链与电源管理产品布局广泛，国内模拟领先企业。公司拥有较为全面的模拟 和数模混合产品品类，产品全面覆盖信号链与电源管理两大领域，其中电源管理 营收占比稍高。公司信号链产品线包括运放、比较器、ADC/DAC、模拟开关、温 湿度传感器、电平转换等；电源管理产品线包括 LD 、DCDC、背光及闪光灯 L D 驱动、AM L D 电源芯片、PMU、 VP、电池充放电管理芯片、马达驱动芯片等。23 年公司新增料号 900 余款，截至 2023 年末，公司拥有 32 大类 5200 余款可供 销售产品，料号数领先，年出货近 45 亿颗。
持续大比例研发投入，毛利率水平稳健。公司坚持持续性的大比例研发投入，积 累了一系列具有国际先进水平的核心技术与产品。截至 2023 年末，公司拥有研发 人员 1029 人，近年来研发投入随研发人员增长同步增加，2023 年研发费用达到 了 7.37 亿元，因为营收短期承压，研发费用率 28.18%，往年维持在 15%-20%。公司毛利率水平较为稳健，常年维持 50%左 的毛利率，即使是 23 年面临较为激 烈的价格竞争公司毛利率仍达到了 49.60%。
下游覆盖广泛，24 年营收有望逐季增长。公司产品可广泛应用于工业控制、汽车 电子、通讯设备、消费电子、医疗仪器等领域，经销为主的模式使公司丰富的产 品能够导入更多下游客户，当前经销占公司营收的九成以上。公司 22H2 开始营 收承压，在 23H2 已有恢复增长的态势，毛利率于 23Q4 触底，24Q1 毛利率也重 新回到了 50%以上。随着下游市场去库的陆续完成，逐渐复苏的需求有望使公司 24 年营收逐季走强。公司于 22 年落地了 IATF16949 汽车行业质量管理体系标准， 24 年 3 月完成了 IS 26262 汽车功能安全体系认证，在车规芯片方面的积极布局 有望使公司收获新的增长动能。
4.2、艾为电子
高性能数模混合芯片产品力领先，电源管理与信号链产品持续丰富。公司的高性 能数模混合芯片包含音频功放芯片、触觉反馈芯片、 IS 光学防抖 SoC 芯片、压 力感应 SoC/AF 芯片、电容感应 SoC 芯片、SAR 感应 SoC 芯片、声光同步呼吸 灯驱动 SoC 芯片等，产品力领先。公司高性能数模混合芯片产品线已形成了算法 +硬件为一体的系统性解决方案，具有优秀的竞争力，并持续带动电源管理与信号 链产品线的不断丰富与创收。截至 2023 年 12 月 31 日，公司累计发布产品 1200 余款，产品子类达到 42 类，年出货超 53 亿颗。
音频功放产品力领先，OIS 等大单品带动多产品线加速放量。公司以音频功放产 品起家，经过 10 多年的经验积累和产品迭代创新，已形成了目录化的音频功放产 品系列，在音频功放芯片市场的占有率逐步提升且地位稳固。公司在国内首先突 破手机摄像头光学防抖 IS 技术实现规模量产，并已规划了 AF 和 IS 全系列产 品，公司的 SMA 高端方案已成功导入品牌客户并实现量产出货。当前摄像功能 是手机的重要创新方向，随着高端机的 IS 功能持续创新迭代，同时 IS 功能向中低端机型下沉，公司的 IS 产品线有望凭借出色的性能优势加速放量。除音频 功放、 IS 驱动、haptic 触觉反馈等明星单品外，公司的其 电源管理与信号链产 品亦在持续扩充和放量阶段。公司在消费电子下游客户覆盖广泛，有望凭借日益 丰富的产品矩阵持续提高手机和AIoT设备的单机价值量，领跑消费电子模拟IC。
营收增长稳健，毛利率触底修复中。公司在 21 年半导体供需错配大环境下营收大 幅增长，22 年营收负增长后，23 年已经重回营收增长轨道，尤其是 23Q3 和 23Q4， 在消费电子复苏与补库动作的共振下，营收同比分别+108.57%、+78.33%。而 21 年一芯难求下的高价高毛利只是暂时，行业去库存也影响着出货价格，公司毛利 率在 23 年达到了 24.85%的低谷，但随着行业去库进入尾声，异常低价将得到持 续的修复，公司持续的产品创新也有利于毛利率的修复，我们判断 23Q3 中 22.12% 的毛利率已经触底，未来将进入毛利率修复的轨道中，公司的盈利能力将逐渐恢 复。
消费电子是基本盘，工业和汽车将贡献增长新动能。消费电子是当前公司的核心 下游，公司以产品的全面性与创新性在消费电子领域持续成长，同时也在工业和 汽车领域积蓄动能。公司在 22 年增加了 IATF16949 汽车质量管理要求并取得了 符合性证书，23 年获得了 IS 26262:2018 汽车功能安全最高等级 ASIL D 流程认证证书，上海临港艾为车规实验中心也已奠基建设，彰显进 工业车规产品的决 心。消费电子模拟 IC 多为低压产品，随着更多高性能数模混合产品逐渐导入工业 汽车等高压应用领域（当前中控背光驱动、触摸反馈等产品已上车应用），公司的 产品料号预期将快速增加，毛利率也有望更上一层楼。23 年，公司相关产品在汽 车领域取得持续突破，成功导入阿维塔、比亚迪、零跑、奇瑞、长安、吉利、现 代等客户，均已实现产品量产。
4.3、纳芯微
高性能高可靠模拟厂商，聚焦汽车泛能源主赛道。公司以信号调理芯片和隔离类 芯片起家，根据 Mar ets and Mar ets 数据，公司 2020 年数字隔离类芯片全球市场 占有率达到了 5.12%。公司聚焦传感器、信号链和电源管理三大产品方向，广泛 应用于汽车、泛能源和消费电子领域，截至 2023 年底，公司料号超过 1800 款。由 21 年开始全球性半导体供需错配与国产替代浪潮助力公司大量产品导入客户， 营收出现爆发式增长，23 年在行业库存水位较高与海外大厂激进的价格策略共同 影响下，公司营收承压，预期随着 24 年下游库存的去化以及公司新品的陆续放 量，公司营收将重拾增长动能。
隔离类明星产品，传感器电源管理齐发力。公司以包括数字隔离器、隔离接口、隔离电源、隔离采样等丰富的“隔离+”产品奠定基础核心竞争力，同时在传感器 和电源管理领域也持续发力，如在传感器领域巩固压力传感器性能，新推出磁电 流、温湿度传感器等新产品，电源管理领域推出车规级功能安全主驱驱动，L D 尾灯驱动、电机驱动、高边开关等。随着公司各产品线的推陈出新，非隔离类产 品的营收占比稳步向上，23 年已经达到了 39%。
深耕汽车电子和泛能源，积极布局海外市场。公司聚集高壁垒的汽车和泛能源赛 道，中高压的应用环境给公司的隔离类产品提供了大展拳脚的空间，国内整车、 光伏、工业自动化等企业的高速发展也为公司提供了一个持续增长的下游市场， 电动化与智能化的趋势更使得汽车领域有着丰富的行业机会。以下游应用领域来 看，公司 90%以上的营收来自于汽车电子和泛能源。此外，公司致力于成为全球 性模拟厂商，坚持全球多元化布局，已在日韩德等汽车工业传统优势国和地区设 立了分支机构，23 年公司境外收入占比 12.35%。
毛利短期承压，持续研发投入助力长期成长。汽车和工业是模拟 IC 毛利率相对较 高的领域，但在 23 年下游行业去库存和海外大厂较为激进的价格策略下，公司毛 利率承压，但我们判断在激烈的竞争中公司市场份额稳中有升，其中公司 23 年全 年出货 19.16 亿颗，出货量同比增长 33.87%可佐证。面对激烈竞争，公司也坚定进行研发投入，23 年研发费用 5.22 亿元，包括了 1.73 亿元的股份支付费用。在 营收绝对值的影响下，23 年研发费用率较高，但坚定的研发投入也为公司营收规 模的长期增长奠定了坚实的基础。
4.4、思瑞浦
数模产品协同发展，推进平台化发展战略。公司主营产品分为信号链芯片、电源 管理芯片和嵌入式处理器芯片，采取平台化战略，数模协同发展。公司传统优势 信号链领域产品类型和型号不断丰富，23 年在细分领域定制迭代隔离采样、运算 放大器、高性能 ADC/DAC、CA 系列等产品。电源管理则持续拓产品，汽车级 电源产品储备不断丰富。公司 2021 年成立 MCU 业部 ，TPS32 混合信号微控制 器家族主流产品线的两大系列共计 26 款产品于 23 年完成量产发布，23年公司 MCU 产品线已实现量产销售。当前公司产品覆盖智能门锁、智能家居、工控、家 电等应用领域，正向数字电源、逆变、储能等领域拓展，成长潜能大。公司拥有 超过 1600 款产品，服务超过 6000 家客户。
收购创芯微来拓宽产品线，自建测试中心强化供应链。创芯微聚焦于消费类 BMS 芯片，思瑞浦下游多为工规，应用领域形成互补。通过外延并购创芯微，公司产 品版图与下游有望快速拓展，创芯微能够帮助思瑞浦的技术与产品在消费领域转 化为收入，思瑞浦的销售渠道也能帮助创芯微产品进入工规、车规市场。23 年公 司自建的苏州测试中心也正式投入运营，主要满足公司自有高端产品的晶圆测试 和成品测试环节，增强研发技术和测试工艺的协同效应，为公司供应链安全、技术保密和研发迭代提供有力支撑。当前信号链仍是公司的营收主力，随着外延并 购和自建测试中心的影响逐渐显现，公司信号链和电源管理有望协同发展。
终端市场景气度不佳，收入毛利承压。2023 年全球半导体行业处于下行周期，下 游需求不振叠加海外模拟龙头激进价格策略的影响，公司业绩承压。23Q4 公司毛 利率为 46.61%，24Q1 毛利率环比+1.02pct，后续在价格压力趋稳的态势下，公司 有望通过供应链降本和新品迭代修复毛利率。研发费用方面公司坚定投入，研发 投入维持高位，其中 22、23 年分别包括了 2.47、0.27 亿股份支付费用。
积极拓展车规市场，全球化布局持续完善。公司车规级产品进展良好，23 年推出 包括高集成度车规级 PMIC、支持特定帧唤醒的车规级 CA 收发器等突破性产品。截至 23 年末，公司已有超过 20 余个品类共计 110 余款产品上市，涵盖汽车电子 系统中动力、座舱、智驾、车身、底盘等应用。为提高全球市场覆盖度，公司 23 年在美国、日本、韩国、德国新设销售支持中心，便于快速响应海外客户需求， 提供优质的本地化支持，全球化布局持续完善。
4.5、南芯科技
电荷泵赛道龙头，产品力与市占率领先。公司专注于电源及电池管理领域，为客 户提供端到端的完整解决方案。电荷泵是公司的明星产品，应用于手机快充领域， 由于无须搭配电感，具有高效率、高功率密度、低发热等优点，是 22.5W 以上手 机大功率充电的主流方案。根据招股书数据，以 2021 年出货量口径计算，公司电 荷泵充电管理芯片位列全球第一。23 年公司推出业内领先的超高功率、6:2 架构 的电荷泵芯片，支撑 300W 快充功率。
电荷泵产品线是公司的基本盘，全链路产品线持续拓展。作为手机快充的主流解 决方案，电荷泵在当前手机市场中属于刚需，且持续受益于快充功率与渗透率的 提升。公司电荷泵产品客户覆盖全面，产品线丰富，占公司营收约 7 成，同时维 持 40%+的毛利率，凸显了公司在 cost-do n 设计与规模效应上处于领先优势，是 公司的基本盘。与此同时，公司也在供电端和设备端进行产品拓展，如高集成度 AC-DC 电源管理芯片、无线充电芯片、Amoled 供电芯片等。供应商的系统性解 决方案能力有助于实现客户供应链管理增效与公司产品创收的双赢，公司充电管 理全链路产品拓展潜力大。
电荷泵带动营收高速增长，后续增长动能有望由其 产品 线接力。随着公司明星 产品在 21 年放量，公司整体营收高速增长，在 21 年达到了 451.96%的同比增速， 随着营收基数的变大，主力电荷泵业务增速预计趋缓。而在电荷泵产品攻城略地 之后，诸如适配器电源管理与汽车电子产品线有望接力，成为营收增长的新力 ， 其中适配器电源管理产品线 23 年营收同比+88.47%，汽车电子产品线 23 年营收 同比+89.02%。
受益于良好的竞争格局，公司毛利率稳定且有望维持。由于电荷泵格局竞争相对集中，海外大厂未重点布局，且公司的产品仍在持续迭代升级中，所以整体毛利 率较为优秀。未来随着公司在充电管理全链路上进行产品扩张，对毛利率可能有 小幅影响，但整体毛利率水平仍然可控。21 年公司电荷泵产品大范围导入主流手 机客户，公司净利率也在 21 年达到峰值，现逐渐收敛至稳态区间。
4.6、杰华特
虚拟 IDM 模式，DRMOS 与多相控制器未来可期。公司采用虚拟 IDM 模式，无 须 IDM 模式高额的固定资产投资，同时也能绑定专属产能并完成自有工艺平台的 迭代升级，实现芯片的高性能、高可靠性和高效率。公司在电源管理 IC 方面布局 较广，形成了 AC/DC、DC/DC、线性电源、电池管理四大四类，其中 DC/DC 产 品覆盖 5-700V 低中高全电压等级，其中的 DrM S 和多相控制器业务持续推进， 30A-90A DrM S 及 6 相、8 相等多相控制器均已实现量产，该产品在 PC、汽车 电子和服务器上均有应用，竞争对手主要为海外厂商，有望为公司的业绩带来爆 发式的增长。公司股东包括 DrM S 和多相控制的在 PC 和服务器上的战略客户， 有望使公司的产品在定义上保持领先优势。
23 年营收承压，毛利存在上行潜力。公司 23 年营收 12.97 亿，同比 22 年出现小幅下滑，主要受到行业下行期与价格压力的影响。公司仍然维持积极的市场策略， 23 年实现全年销量同比增长 26.5%，随着后续价格企稳与新品放量，公司 24 年营 收有望实现较高弹性。毛利率方面，消费电子仍是公司重要的下游（如 L D 驱动 和 AC/DC 产品），叠加行业下行期影响，23 年毛利率 27.40%，同时 24Q1 已出现 环比改善。随着高毛利产品的逐渐放量，公司毛利率存在上行潜力。
保持高研发投入，长期营收放量可期。截至 23 年，公司共有研发人员 544 人，研 发费用接近 5 亿，下行周期的坚定研发投入使得费用率相对较高，未来随着研发 成果逐渐转化为营收，研发费用率有望逐渐回落。公司在汽车电子方面的布局也 值得期待，在车规方面推出了 5-100V 的完整 DC/DC 产品矩阵、国内首颗 50A 车 规级高效率智能功率模块（DrM S），栅极驱动、LD 等也有布局，应用于智能 座舱、智能电动以及 ADAS 等领域，组成公司新的成长曲线。
4.7、帝奥微
优势产品性能领先，多元布局持续丰富产品矩阵。公司专注于高性能模拟芯片， 持续为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的模拟芯片产品。2023年公司信号链 芯片占比 50.4%，电源管理芯片营收占比 49.6%，占比整体稳定。信号链芯片方面，公司产品包括运放、模拟开关和 MIPI 开关，在高速高精度方面保持领先。电 源管理芯片方面，2023年公司 AC/DC、DC/DC 不断放量，高性能充电产品、LD 、 负载开关及其 驱动类产品亦稳步提升。公司电源管理主打低功耗、低 MI，目 前正持续推动工业、服务器大电流电源模块、氮化镓快充和汽车智能照明驱动等 方向的应用。公司客户覆盖小米、 PP 、VIV 、大华和海康等头部终端厂商及 闻泰、华勤等知名 DM 厂商。截至 23 年底公司产品型号已达 1600 余款，多项 产品已达国际先进水平。
营收短期承压反转在即，毛利水平整体稳健。公司在半导体下行周期中业绩承压， 23Q1 基本业绩触底，经过一年多的行业去库存，尤其是 23 年下半年消费电子下 游恢复拉货后，公司营收逐渐企稳，基本重回增长轨道。24Q1 公司营收 1.28 亿， 同比+69.81%，环比+49.93%，预计 24 全年营收有望逐季增长。公司在低功耗、高 速、高精度方面产品布局较多，以高性能精品产品参与市场竞争，竞争格局相对 良好，毛利率压力相对较小，且随着新品推出，毛利率仍有上行空间。
覆盖多元领域，发力车规应用市场。公司坚持研发投入，不断开拓产品领域，覆 盖了包括消费电子、汽车电子、智能 L D 照明、通讯设备、工控和安防以及医疗 器械等领域。公司重视在车规产品的研发布局，已在信号链领域推出高速运放、 高精度电流检测放大器等车规产品，在电源管理领域推出马达驱动、高精度高边 开关、车灯等系列性产品。公司 23 年研发费用 1.46 亿，我们判断有较大比例是 车规方面的投入，随着公司高性能车规产品的持续丰富与客户侧的持续导入验证， 有望给公司贡献清晰的成长曲线。
4.8、天德钰
聚焦显示驱动芯片，电子价签驱动产品力领先。公司专注于移动智能终端领域整 合型单芯片，显示驱动芯片（DDIC+TDDI）和电子价签驱动芯片是当前营收主力。公司国内外终端客户资源丰富，合作客户包括 B 、群创光电、华星光电等面板 厂，华勤、闻泰、龙旗等 DM 厂商，产品广泛应用于手机、平板、智能穿戴等产 品。根据业绩快报数据，公司市场份额持续拓展，手机高刷新率显示驱动芯片， 带笔的平板显示驱动芯片，四色电子价签驱动芯片等新品对业绩贡献明显，公司 24H1 实现收入 8.43 亿元，同比+67.74%，实现归母净利润 1.02 亿元，同比+118.14%， 成长能力无虞。
布局快充协议和音 马达，构筑潜在增长点。快充协议技术往更高瓦数和更高集 成度方向发展，公司的快充协议持续推陈出新，23 年推出高集成度的 JD6628 产 品。音 马达的核心功能是实现摄像头对焦和光学防抖，分为开环、闭环和光学 防抖（ IS）三大类。音 马达产品性能依赖硬件 +软件算法，公司已研发多款分 立式驱动 IC 以及 IS 软件算法，有较强的产品竞争力。当前智能手机市场高端 机型 IS 基本是标配功能，且该功能正在进行持续的升级迭代与应用下沉，公司 在高端音 马达（ SMA）上已有产品方案，有望在音 马达赛道 获得稳健成长。
4.9、龙迅股份
把握市场机遇，迭代产品性能，构建核心竞争力。公司专注于高速混合信号芯片 设计，其产品具有低功耗、低延迟、高兼容和高可靠性等特点，并广泛应用于 PC 及周边、安防监控、视频会议、汽车电子、显示器及商显、AR/VR 及通讯 5G 等 领域。公司研发的 4K/8K 超高清视频信号桥接芯片在 2023 年开始批量出货，成 为市场上少数可兼容多种超高清信号协议，支持包括视觉无损视频压缩技术、视 频缩放、旋转及分割等视频处理功能和 8K 显示的单芯片解决方案产品，满足了 客户新一轮升级换代需求以及超高清显示的市场需求。
布局汽车电子，业绩持续增长。汽车电子是公司重要的布局方向，截至 23 年底， 公司在车载抬头显示和信息娱乐系统等领域已完成高清视频桥接和处理芯片的导 入，其中已有 8 颗芯片通过 A C-Q100 认证，公司汽车电子业务有望持续快速增 长。与此同时，公司利用高速数据传输多年的技术积累，也积极研发面向 HPC、 新一代通讯等领域的高速数据传输芯片。整体来看，公司营收持续增长，毛利率 维持 50%以上且相对稳定，凸显成长性和盈利能力。
4.10、英集芯
深耕电源管理领域，领跑快充协议芯片。公司专注于开发移动电源芯片、快充协 议芯片、无线充电芯片、车充芯片、TWS 耳机充电仓芯片等产品，公司以特色数 模混合 SoC 芯片打开快充移动电源芯片市场，单颗芯片实现 MCU 电量显示，充 电、升压、按键、手电筒等、边充边放、锂电保护、快充协议等功能，显著优于 多芯片的分立式方案。公司快充协议产品获得了高通、联发科、展讯、华为、三 星、 PP 、小米、vivo 等主流平台的协议授权，23 年出货 3.4 亿颗，出货量优 势明显。
进 便携式储能领域和车充前装市场，多条成长曲线正在形成。公司已于 22 年进 入便携式储能市场，推出标志性的 IP5389 芯片，可提供最大 100W 功率输入输出 与 8A 的充电电流，同时集成多项功能，获得众多品牌客户认可，已向正浩、华 宝、华美兴泰等品牌厂商量产出货。而在车充市场中，公司正从后装市场向前装 市场拓展，随着汽车行业电动化和智能化的持续推进，公司有望持续受益。此外 公司在音频、物联网的相关产品上也有布局，多条成长曲线正在形成。
4.11、美芯晟
夯实“电源管理+信号链”双驱动，搭建“手机+汽车”双平台。在电源管理类芯片领 域，公司深耕于 SoC 数模混合电源技术，在信号链芯片领域公司开展专有侦测算 法和感应器控制技术、高精度光电设计技术等关键核心技术攻关。现已形成“电 源管理+信号链”双驱动产品体系，主要产品包括无线充电芯片（发射+接收）、照 明驱动芯片、有线快充芯片、信号链光学传感器以及汽车电子产品。依托“手机 +汽车”的用户平台，为公司下游客户提供丰富优质的芯片产品及解决方案。公司 产品覆盖了包括品牌 A、荣耀、三星、传音、VIV 、 PP 、小米、An er、Signify、 Ledvance、理想、比亚迪等众多知名品牌。
光传系列产品实现量产突破,无线充业务持续放量。公司跨学科开发融合多项技术 为一体的信号链光传感芯片，推出多款光学传感器，实现信号链快速布局，其中 入耳检测传感、窄缝三合一传感均已量产；业内首款应用于偏振光表冠等芯片已 经为业内知名客户启动规模交付。2024 年 Q1 光传系列产品已实现销售收入 0.11 亿元，有望为公司增长提供持续动力。车载无线充的普及叠加无线充电在智能手 机终端下沉，带动无线充电芯片等产品需求的提升。23 年公司持续完善 5W-100W 的无线充电接收端与发射端全系列，率先推出工艺创新与技术迭代的 80W 无线充 电接收端芯片，满足工信部最新无线充电标准与旗舰品牌的应用需求。2023 年公 司无线充业务营收占比为 42.52%，同比+64.06%，预计 24 年将继续支撑公司业 绩增长。
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