自从3月份台积电市值超过英特尔、成为全球市值最高的半导体公司后，台积电的股价继续保持上升势头，市值已超出英特尔200万美元，坐稳市值第一半导体公司宝座。

“云杰看AI商业”之前发布了台积电增长奇迹的三篇分析文章。本文为系列文章之四——资本运作篇。

我们知道，半导体制造业是典型的资本密集型产业，被视为“吞金”产业，没有足够的资金是无法发展的。

台积电1987年2月成立时，实缴资本只有13.8亿元新台币。最近，其市值已经1800亿美元以上，增长了4100多倍。台积电的成功，有多方面的因素，除了张忠谋的执着坚持、股权激励机制、台湾当局的政策支持（包括新竹工业园）等方面的因素，成功的资本运作也是台积电快速发展必不可少的重要因素之一。

台积电以高超的资本运作技巧把各种资源有机地整合起来，迅速扩大产能、提升工艺，把代工业务做到了极致。

回顾台积电三十年发展历程，在不同阶段，其资本运作有不同的特点。

股贷结合阶段

1987-1996年，可是视为台积电的“筑基”阶段。其资本运作的特点是：股贷结合，股权融资解决基本的运作资金，产能建设融资主要靠银行贷款。

台积电成立之初，各出资人认缴资本只有55亿新台币（约2.1亿美元），还分5年逐步到位，成立当年到位资金只有13.8亿新台币。可以说，在当局政府的大力支持和协调下，台积电虽然成立了，但日子也不宽裕，资本规模太小，用钱的地方太多，可谓捉襟见肘。

为了解决“钱紧”问题，台积电多策并举。

一靠“省”。采取向工研院租赁方式获取第一条生产线，尽可能降低初期营运成本。租线方式，一方面降低了资本金直接投入，快速获取生产能力；另一方面也让一批从工研院转过来科研人员适应企业商务运作和大生产管理，快速转换角色。同时，也能尽快产生正现金流，以最快的速度实现正常运营。

正是基于这样低成本的切入方式，使台积电快速筑稳发展根基，1988年12月即实现当期盈利，1992年全面盈利，为后来的持续发展奠定了较好的基础，更为初期的经营团队树立了信心。

二是靠“借”。即通过银行借贷解决发展资金问题。只有一条生产线显然无法解决企业的长远发展问题，企业要发展，要能活下去并有竞争力，必须建设更多的生产线，并在主要市场区域进行经营网络布局。台积电刚刚成立不久，市场融资能力非常有限。即使股票1994年7月上市了，也几乎没有新增融资。

没有钱，怎么办？当时能用的融资手段非常有限。台积电只好把新竹工业园的贷款政策用足。当时当局为支持兴办企业，新竹园区可以协调交通银行等金融机构给予长期优惠贷款，最优惠利率比正常商业贷款低2个百分点。台积电充分利用了该项政策，不断增加贷款规模，支持建线和布局营销网络。

根据年报披露的信息，1990年底台积电长期贷款余额13.1亿新台币。当时，台积电的出资方资金仅到位一半多，且尚处于亏损状态；到1996年底，台积电的长期贷款余额已经达到57.2亿新台币。依靠贷款和自有资金，台积电快速开展自有产能建设。

·1990年4月二厂一期投产（六吋）

·1992年6月二产二期投产（六吋）

·1993年12月，动工兴建三厂（八吋）

·1995年4月，动工兴建四厂（八吋）

·1995年11月，动工兴建五厂（八吋），同月在美国与Altera、ADI等成立合资企业，兴建美国代工厂（WaferTech）

这些生产线的快速建设布局，为台积电的后续发展奠定了坚实基础。在此期间，台积电分别在美国、欧洲和日本建立了自己的市场销售网络和研发队伍。

经过10年的摸爬滚打，台积电更加明确了产业定位。1996年8月，台积电正式提出“虚拟晶圆厂”概念。

三靠“留”。即把赚来的钱留在公司，不给股东分配，尽可能壮大资本规模。台积电从设立到实现盈利，用了不到5年时间，此后一直处于盈利状态，且利润水平几乎一直处于快速增长状态（除全球行业处于大幅度下行年份）。但为了迅速壮大公司规模，台积电前二十年很少采用现金分红方式回报股东，多以送股方式向股东配送股票，把资金尽可能留在公司，作为企业发展的自有资金，配合贷款，共同为产能建设输血。

通过持续的产能建设，台积电的年产能从1991年的33.5万片提升到1996年的156.8万片（6吋晶圆），折合8吋晶圆约88.6万片。

股债结合阶段

1997年-2008年，是台积电重要的产能扩张期。其资本运作特点是股债结合，股权融资和债券融资并重。公司债成为重要的融资手段，股权融资在并购扩张中发挥重要作用。

在此期间，台积电发行过6次公司债，1次境外，5次台湾境内。

·1997年7月，发行欧洲美元可转债，融资3.5亿美元，期限5年，主要用于购置四厂、五厂设备；到期后，大部分转为股权。

·1998年3月，发行无担保公司债，融资40亿新台币，期限5年，主要用于偿还银行贷款；

·1988年11月，发行无担保公司债，融资60亿新台币，期限5年，主要用于更新三厂、四厂设备；

·1999年10月，发行无担保公司债，融资100亿新台币，期限3-5年，部分用于投资宏碁半导体股权，部分用于购置五厂设备；

·2000年12月，发行无担保公司债，融资150亿元新台币，期限5-7年，主要用于购置八厂设备；

·2002年1月，发行无担保公司债，融资150亿元，期限5-10年。

1997年10月，台积电在美国纽约证券交易所发行美国存托凭证ADRs（每5股台积电股票折合1个单位ADR）。但发行ADRs并不是台积电的融资手段，主要是台积电股东创造一个股票退出通道。台积电共发行17次ADRs，每次均是为老股东提供退出渠道，即发行的ADRs所代表的有价证券来源为台积电股东所持有的台积电普通股。其中只有2000年6月发行的ADRs中有部分新增融资，融资8.2亿美元用于购置六厂设备。

1999年，台积电联合飞利浦和新加坡EDB建立新加坡工厂。

1999-2000年，台积电还先后并购宏碁半导体和世大半导体。先是1999年收购宏碁半导体30%股权，然后与2000年发行4.3亿股股票，换股并购宏碁半导体剩余股权；2000年6月，发行11.5亿新股，换股并购世大半导体。

2000年12月，还全资收购了美国工厂（WaferTech）的全部股权。

2000年12月，还发行13亿股特别股（优先股），融资130亿新台币，用于购置十二厂设备，这是台积电的第一个12吋厂。此后，2001年又开始兴建十四厂。

通过快速建线和并购生产线，台积电产能2008年提升到937.7万片（8吋晶圆），折合12吋晶圆约416.8万片。2008年第四季度，两个12吋厂（十二厂和十四厂）已经形成45.7万片12吋产能，最先进技术工艺为40纳米。

债券融资为主阶段

2009-2016年，台积电进入产能提升期，扩张12吋晶圆产能，提升工艺线宽水平，成为这个时期资本投入的重点。2009年，张忠谋再任台积电执行长，不断加大资本性支出，推进产能提升。2008年，台积电投资活动净现金支出为311.5亿新台币，2009年增加到919.7亿新台币、2010年达到1827.5亿、2011年达到1981.1亿、2012年达到2419.4亿、到2016年提高到3954.4亿新台币。

在这个阶段，台积电盈利能力已经很强，依靠自有资金进行产能提升也具备较强的实力。但是，台积电没有完全靠自有资金发展，而是抓住国际资本市场利率较低的有利时机，大规模进行债务融资，将利润尽可能分配股东和向员工发放绩效奖励。其资本融资特点是以债券融资为主要融资手段，多次高频度发行公司债，大规模融资，支持产能提升。

·2011年9月，发行180亿新台币无担保公司债，期限5-7年，利率1.4-1.63%；

·2012年1月，发行170亿新台币无担保公司债，期限5-7年，利率1.29-1.46%；

·2012年8月，发行189亿新台币无担保公司债，期限5-7年，利率1.28-1.40%；

·2012年9月，发行217亿新台币无担保公司债，期限5-7年，利率1.28-1.39%；

·2012年10月，发行44亿新台币无担保公司债，期限10年，利率1.53%；

·2013年1月，发行236亿新台币无担保公司债，期限5-10年，利率1.23-1.49%；

·2013年2月，发行214亿新台币无担保公司债，期限5-10年，利率1.23-1.5%；

·2013年7月，发行137亿新台币无担保公司债，期限7-10年，利率1.5-1.7%；

·2013年8月，发行125亿新台币无担保公司债，期限4-6年，利率1.34-1.52%；

·2013年9月，发行150亿新台币无担保公司债，期限3-10年，利率1.35-2.1%；

2013年4月，在新加坡交易所发行15亿美元公司债，期限3-5年，利率0.95-1.625%。

两年半多时间，台积电通过公司在境内外资本市场债融资超过70亿美元，为产能提升助力。

2008年，台积电的产能约416.8万片12吋晶圆，最先进技术工艺40纳米。

到2016年，产能已经提升到超过1000万片12吋晶圆，最先进技术工艺已经达到10纳米。其十二厂、十四厂、十五厂为超大12吋晶圆厂，12吋晶圆年产能超过600万片。2016年，收入294.3亿美元，税后利润103.8亿美元。其代工业务占全球的56%，其中54%的收入来源于28纳米及以下先进工艺，毛利率达到50.1%，税后净利润率为35.3%。

从台积电的成长轨迹看，成功的资本运作是成就其成长奇迹必不可少的重要因素之一。